《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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