王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiā西安市城六区是哪几个o)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)西安市城六区是哪几个求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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